Valoración de la decisión del BCE

Ayer el presidente del BCE, Mario Draghi, anunciaba que la institución que preside se compromete a comprar deuda pública de países en apuros con vencimientos de hasta tres años en el mercado secundario (para entender la diferencia entre mercado secundario y primario veáse el post Prima de riesgo). De este modo, el BCE inicia una nueva ronda de su programa más controvertido, el Security Market Programme (SMP).

La primera ronda del SMP en 2010 provocó que, ante la relajación de sus primas de riesgo, países como Italia decidiesen posponer duras medidas de ajuste que anteriormente se habían comprometido a llevar cabo. Por ello, en esta ocasión el SMP está supeditado a que los países beneficiarios soliciten la ayuda del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y de su futuro sustituto el Mecanismo Europeo de Establidad (MEDE) los cuales, además de ofrecer financiación a través de compras de deuda pública en el mercado primario o a través de la concesión de créditos preventivos, introducen estrictas condiciones macroeconómicas a los países beneficiarios.

Asimismo, Draghi puntualizó que las compras de deuda pública serán esterilizadas, es decir, el aumento de la cantidad de dinero en circulación que provocan estas operaciones será totalmente compensado mediante otro tipo de operaciones. De este modo, el BCE se asegura que este programa no tendrá efectos sobre la inflación.

Pero, ¿cuál será el efecto de este programa sobre la situación de nuestro país?

De momento, la prima de riesgo ha venido cayendo considerablemente a lo largo de la semana y la rentabilidad del bono español a 10 años se sitúa hoy por debajo del 6% (frente a niveles superiores al 7,5% de julio) a pesar de que las compras se centrarán en vencimientos más cortos. Este movimiento podría achacarse a que los inversores esperan que nuestro país reduzca su demanda de financiación en los plazos más largos y se concentre en plazos más cortos en los cuales la oferta de financiación es mucho mayor gracias al SMP y, por tanto, el tipo de interés exigido será menor. Aunque la reducción de los costes de financiación para nuestro país es evidente, esta estrategia entraña un cierto riesgo ya que concentrar muchos vencimientos de deuda en el corto plazo implica que, en caso de que una subasta no sea exitosa, el país se enfrente a un problema de liquidez, es decir, temporalmente podría carecer de fondos suficientes para hacer frente a todos sus pagos. No obstante, este riesgo podría ser mitigado mediante la concesión de financiación a plazos más largos por parte del FEEF o del MEDE.

La reducción de los costes de financiación reduce también los pagos que España debe realizar en forma de intereses de la deuda, por lo que contribuye a la reducción del déficit. Dicha reducción del déficit permite evitar recortes en otras áreas y sus consiguientes efectos negativos sobre el crecimiento económico. No obstante, dado que el SMP está supeditado al cumplimiento de las condiciones impuestas por el FEEF y/o el MEDE, si estas condiciones implican reducciones adicionales del déficit, el crecimiento económico de España y, por ende el empleo, se resentirán.

Por otro lado, esta nueva ronda de SMP ya ha sido criticada desde el Bundesbank alemán que considera que el BCE está incumpliendo su mandato que le impide financiar a países. Draghi ha respondido a estas críticas diciendo que el SMP corrige una serie de disfunciones existentes en los mercados que impiden ejecutar de forma adecuada la política monetaria. Dichas disfunciones son causadas, según el propio Draghi, por la acción de los especuladores que hacen que la política monetaria expansiva del BCE no sea tal para muchos países. Sin embargo, el propio Draghi en la rueda de prensa posterior a su intervención señaló que gran parte de la prima de riesgo de los países en apuros está justificada por su situación   económica y no tanto por la presencia de especuladores.

En definitiva, esta nueva ronda del SMP supondrá un alivio para países como España que tienen grandes problemas de financiación. Sin embargo, mientras que la financiación ofrecida no pueda utilizarse para estimular la demanda, difícilmente se restaurará el crecimiento económico o se reducirá de forma considerable el desempleo.

No obstante, si cualquier país en apuros pudiese contar con la financiación del BCE, los incentivos para reducir el déficit y llevar a cabo un política económica disciplinada serían muy reducidos. Por ello, se defiende desde el Bundesbank que el BCE no lleve a cabo este programa.

En definitiva, esta nueva ronda del SMP supone lo que los economistas denominan un óptimo de segundo orden o second best, es decir, una solución parcial aceptable cuando no puede alcanzarse la solución ideal. Dicha solución ideal o first best consistiría en la mutualización de la deuda pública de los distintos países de la Eurozona mediante la creación de un único emisor de deuda, es decir, se deberían crear los denominados Eurobonos. No obstante, la mutualización de las deudas supone un desincentivo a la disciplina en materia de política económica en tanto que cada país cuenta con el respaldo del resto. Es por ello que, para evitar estos comportamientos debería crearse un auténtico Ministerio de Economía y Hacienda paneuropeo que se encargase de imponer condiciones a todos los países no sólo en épocas de crisis. Asimismo, dicho Ministerio debería encargarse de gestionar los principales impuestos y gastos de todos los países. Así, la situación de Europa se asemejaría a la de Estados Unidos, un país que, a pesar de tener unos niveles de deuda pública y de déficit muy superiores a los de la UE en su conjunto, se financia a un coste inferior al de cualquier país europeo con la excepción de Alemania.

De esta manera, los programas más controvertidos del BCE como el SMP sólo se utilizarían para evitar una espiral deflacionista cuando otros instrumentos más ortodoxos (para consultar los instrumentos del BCE véase el post La Política Monetaria del BCE)  hubiesen agotado su eficacia. En EE.UU. y Japón, por ejemplo, cuando los tipos de intervención de la Reserva Federal (el banco central de EE.UU.) y del Banco de Japón fueron del 0%, estos países implementaron un programa denominado Quantitative Easing (QE), una versión del SMP que no va acompañada de mecanismos de esterilización.

Así pues, preservar el mandato del BCE y solucionar la crisis de la Eurozona es posible pero requiere unas grandes dosis de voluntad política en tanto que la creación de un gran Ministerio de Economía paneuropeo y de los Eurobonos supondría una cesión de soberanía por parte de los Estados miembros sin precedentes. Sin embargo, por el momento debemos conformarnos con pequeños pasos hacia la consecución de ese gran Ministerio paneuropeo como el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, el Pacto Fiscal o el Procedimiento de Supervisión de Desequilibrios Macroeconómicos excesivos, acompañados de los parches ocasionales del BCE.

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Una respuesta a Valoración de la decisión del BCE

  1. Una puntualización: el nuevo programa del BCE no se llamará SMP sino Outright Monetary Transactions (el mismo perro con distinto collar)

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